锑资源全球龙头，湖南黄金：双向发力，受益于光伏需求蓬勃发展

（报告出品方/分析师：中邮证券李帅华张亚桐）

1优质黄金矿企，锑资源全球领先

1.1以黄金为支柱，锑为特色

公司前身是湖南省湘西金矿，力争到2025年实现国内黄金行业排名第五、锑行业第一。

公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。

公司以推动高质量发展为主题，坚持黄金为支柱、锑为特色国内一流矿业企业的战略定位，到2025年，力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金10吨，利润10亿元的“双十”战略目标。

公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。针对主要产品，公司制定了2022年度经营计划，锑品35422吨，有望超预期实现产量。

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控股股东为湖南黄金集团，依托国有资源。

湖南黄金集团直接持有公司39.91%的股份，为公司控股股东，其次建行、中行等公司旗下基金持有10.06%股份，株洲国投集团持有公司1.67%的股份，个人股东林仁平持有公司0.87%股份。公司实际控制人湖南省国资委，通过持有湖南黄金集团60.07%股份间接控制公司。公司业务主要通过下属子公司展开，包括辰州矿业、安化渣滓溪、黄金洞矿业等20余家家参股或控股子公司。

公司与2022年8月6日发布限制性股票激励计划（草案），股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。

该计划拟授予的限制性股票数量为864万股，约占草案公告时公司股本总额的0.7188%。其中首次授予714万股，价格为6.30元/股；预留150万股。

激励对象共计46人，包括公司（含子公司）董事、中高层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。限制性股票限售期分别为24、36及48个月，占比分别为40%、30%及30%。

解除限售业绩考核指标需同时满足净资产收益率、净利润增长率及应收账款周转率3个指标，且不低于对标企业75分位或同行业平均水平。

对标企业为同行业分类下规模具有可比性的15家A股上市公司。如：中金黄金、紫金矿业、云南铜业等。

1.2聚焦主业，探矿增储

聚焦主业谋发展，增强自有资源供应能力。紧盯资源储量这条“生命线”，把资源增储放在首要位置。积极开展老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，推进矿山深边部接替资源勘查工作，全力推进权证办理。

公司持续加大探矿投入，金锑储量有显著提升。2017-2021年，公司探矿增储支出由3.1亿元增长至5.3亿元，同比增长3.0%；截至2021年底，共完成开拓进尺35,280米，探矿进尺21,880米，生探进尺19,710米。

资源储量方面，金金属储量由2017年126.7吨增长至144吨，锑金属储量由23.5万吨增长至29.3万吨，钨金属储量由10.1万吨下降至10万吨。

2021年，公司共生产黄金47.5吨，同比增长31.13%，包含标准金44.2吨以及含量金3.3吨；其中，自产黄金5.2吨，同比增长8.45%。

生产锑品39310吨，同比增长12.42%，包含精锑10112吨，氧化锑20359吨，含量锑6698吨，乙二醇锑2017吨以及氧化锑母粒124吨；其中，锑自产17584吨，同比减少12.60%。生产钨品1683标吨，同比减少22.83%；钨精矿自产1831标吨，同比减少13.39%。

项目进度方面，2021年，完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续至2023年6月；积极协调甘肃加鑫探转采工作，4个探矿权完成矿产资源储量评审备案工作；全资子公司黄金洞矿业收购平江县曲溪矿区金矿普查探矿权议案落地。

与控股股东签订《行业培育协议书》，拥有平江县黄金矿产资源合作开发项目优先购买权。截止2021年底，公司拥有和控制矿业权38个，其中探矿权23个、采矿权15个。

规模优势：公司拥有规模化的生产线，拥有80吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。

集团承诺注入资产，打造湖南黄金集团优质上市平台。

2006年，公司上市前为避免集团内部同业竞争，向母公司金鑫集团(曾用名)发行股份收购新龙矿业100%股权，并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量2.7吨、锑金属储量3.9万吨，龙山矿区至今是公司主力矿产区之一；2015年，公司向湖南黄金集团发行股份+支付现金方式收购黄金洞矿业100%股权，并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞矿区、大万矿区及枨冲矿区合计拥有黄金资源储量72吨，并购后公司黄金资源储量增长超过一倍。

集团代为培育资产，有效降低公司的投资风险。

2021年7月1日公司与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，县属国有独资企业—湖南天岳投资集团有限公司为招标人，对平江县万古矿区黄金矿产资源整合开发公开招标引入合作伙伴成立合资公司。

由湖南黄金集团整合代为培育万古矿区金矿资源，开发过程支出及风险由湖南黄金集团承担，公司拥有项目开发成熟后的优先收购权。

1.3业绩增长，黄金和锑为主要驱动力

黄金与锑业务双向驱动，驱动业绩增长。2021年及2022年1-9月，公司实现营业收入198.46亿元和161.64亿元，分别同比增长32.19%和15.94%；实现归母净利润3.63亿元和3.5亿元，分别同比增长61.28%和26.66%；实现扣非归母净利润3.51亿元和3.46亿元，分别同比增加64.22%和27.95%。

营收结构方面，锑产品业务继续发力，占比持续提升。

2021年，公司黄金业务实现营收176.84亿元，同比增长29.4%，占比营收约89%，较2020年下降约2pct；锑产品业务分别实现营收18.60亿元，同比增长78.5%，占比营收约9.38%，较2020年上升约2.5pct，受益于锑量价齐升，收入占比近两年持续上升。

毛利润结构方面，锑产品业务表现优秀，2022年上半年锑产品贡献最多毛利润。2021年与2022上半年，公司黄金产品分别实现毛利润9.06亿元和3.64亿元，同比下降8.90%和15.35%；公司锑产品分别实现毛利润4.71亿元和4.50亿元，同比大幅增长92%和115%。

2022上半年公司锑产品毛利占比超过50%，超越黄金产品成为最主要的毛利贡献业务。

关于毛利率，2021年黄金产品毛利率为5.12%，较去年同比减少2.15pct；锑产品毛利率为25.32%，较去年同比上升1.81pct。

公司优化生产组织，多措并举降本增效，主要生产经营指标持续向好。

2022年前三季度，公司销售费用/管理费用/财务费用分别为0.16/5.19/0.1亿元，费用合计5.45亿元，同比增长13.47%；三费费用率为3.37%，同比下降0.07pct。

公司聚焦全年生产经营目标，贯彻落实“管理提升年”、“成本管控年”工作主线要求，；子公司广泛开展“劳动竞赛”，持续提升技术指标，进一步加大集采力度，严控可控费用，多措并举降本增效，主要生产经营指标持续向好。

持续加大研发投入力度，旨在提升效益。

2022年前三季度，公司研发经费投入2.12亿元，同比增长12.3%，营收占比1.31%。公司全面推进数字矿山项目建设与地质找矿规律研究，指导日常生产探矿、预测找矿靶区，获得资源储量等。

2锑：供需质变，光伏金属“锑”云纵

2.1供给：刚性约束下的稀缺型资源

我国已逐步由锑资源、锑冶炼双主导地位，逐步转变为锑冶炼主导者。根据USGS，2021年全球锑储量200万吨，其中中国（24%）、俄罗斯（17.5%）、玻利维亚（15.5%）占比57%。其中，中国从2013年的储量占比52.78%下降至2021年的24%。

全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，下降幅度达38.20%，其中2020年下降了31.48%，2021年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。

目前我国仍是锑的主要生产国，但占比已从2011年的84%下降至2021年的55%。锑储采比低于其他品种，仅可支持开采18年：锑矿全球储采比仅为18:1，中国储采比为8:1。横向对比其他稀有金属品种，锂储采比为220:1，钴储采比为44:1，稀土储采比为428:1。

国内湖南黄金、闪星锑业是全球锑市场主要生产商，由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长。

前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。国内大部分锑矿由于矿脉薄，受限于已成型的开拓系统，难以实行机械化采矿，传统采矿方法又面临人力成本和生产成本刚性上升的困境，随着采矿深度不断增加、难度加大，锑矿开采成本将保持逐年上升趋势。

新增探矿不足，我国2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》将锑作为战略性矿产，且曾被原国土资源部实行开采总量和资源出口总量控制，并暂停受理锑矿探矿权、采矿权的申请。

环保政策趋严。锑的选矿环节产生废水、尾渣，冶炼环节产生废气和废渣，随着国家安全环保政策日益收紧，锑生产企业在安全、环保方面的投入将与日俱增，将进一步推高锑的生产成本。

2.2需求：光伏用锑异军突起，传统需求稳中有升

从下游需求结构看，阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。光伏玻璃又称光电玻璃，是一种将太阳能组件压入，能够利用太阳辐射发电,并具有相关电流引出装置以及电缆的特种玻璃。

不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。

锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂。锑是光伏澄清剂的必须元素，氧化锑通过碱和双氧水反应，生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量，光伏用锑有望倍增。双玻组件较常规组件多用一块光伏面板取代背板，较常规组件高出21%的发电量，且耐高温、抗风沙、抗老化、抗腐蚀能力强。根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，2025年有望增至60%。

锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂。

锑是光伏澄清剂的必须元素，氧化锑通过碱和双氧水反应，生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

主要假设条件：

（1）根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，2025年将提升到60%，考虑到我国是光伏组件主要生产国，假设全球双玻组件渗透率提升基本与我国保持同步。

（2）结合同业金晶科技数据，假设1GW双玻组件所需原片8.1万吨，1GW单玻组件所需原片约5.6万吨。

（3）混合料清边损失率5%。

（4）根据湖南黄金投资者交流纪要，焦锑酸钠中锑的占比在0.2-0.4%，假设添加比例为0.25%。

假设：

（1）溴系阻燃剂占比15%，卤素与三氧化二锑比例为4：1。（2）铅酸蓄电池比能35kwh/吨，锑含量0.25%。（3）聚酯纤维锑金属每万吨消耗量为2.25吨。（4）玻璃陶瓷年需求量稳定在0.6万吨，其他领域如军工、半导体等需求量为0.6万吨。

结论:

（1）供需缺口逐渐扩大，2025年供需缺口扩至3.2万吨。（2）光伏占比从11.40%增至28.89%，是需求增加的主导力量。

3黄金行业：加息接近尾声，黄金配置价值凸显

伴随2月加息落地，黄金价格再度走高。2023年2月2日，美联储加息25bp落地，COMEX黄金最高涨至每盎司1972.4美元，再次逼近2000美元。

本次加息幅度大幅减小，标志着美联储加息已接近尾声，自去年3月以来，已经连续8次加息，联邦基金利率区间达到2007年9月以来最高水平。

美联储释放偏“鸽”信号，不排除有降息可能性。通胀方面，美联储主席鲍威尔首席提到“反通货膨胀”，遏制通胀取得一定的进展，未来通胀有可能超预期回落。

一度火爆的就业市场也出现了放缓趋势，名义工资也出现缓和迹象，委员会认为其风险可控。

整体来看，美联储委员会认为持续加息是必要的，意味着未来至少再有一次加息；但其提到，如果通胀回落比预期更快，货币政策也会保持灵活，实质上承认了年内降息的可能性。

对此，我们预计今年还有最后一次加息，本轮加息周期即将结束。

美联储加息节奏放缓后，美元指数和名义利率进入下行阶段，美国名义利率度过峰值，说明实际利率上涨的空间极小。

实际利率持有黄金等贵金属持有的机会成本，与黄金价格通常呈强负相关性，实际利率下跌，会促进金价上涨。最近公布的系列指标表明，美国整体经济中的通胀正在缓解，这使得市场对美联储加息结束的预期增强。

2023年1月12日，美国劳工部发布了数据显示，美国通胀继续降温。

2022年12月美国消费者物价指数（CPI）同比上涨6.5%，为2021年10月以来的最小涨幅，符合市场预期，较前值7.1%大幅回落0.6个百分点。

2022年6月，美国CPI同比涨幅一度触及9.1%峰值，创40年新高，此后该指标出现连续数月回落。同时，2022年12月CPI环比下跌0.1%，符合预期，为2020年6月以来首次出现环比下跌，前值为环比上涨0.1%。

剔除波动性较大的食品和能源价格后，美国12月核心CPI同比上涨5.7%，较前值6.0%有所回落；环比上涨0.3%，高于前值0.2%。

同时，就业情况也有所放缓，最新的“小非农”ADP数据增长明显低于预期。黄金是重要的战略资源，具有商品和货币的双重属性，在保障国家金融和经济安全等方面具有重要作用。

央行增持黄金情况也是金价上涨的风向标之一。

据国家外汇管理局数据显示，我国连续两月增持黄金，2022年11月和12月分别增持了97万盎司和103万盎司，这也是继2019年9月来我国外汇储备首次增持黄金。同时，根据世界黄金协会发布的报告显示，2022年第三季度，全球央行购金量猛增至399.3吨，环比增长115%，创下2000年以来央行单季购金量最高纪录；2022年初至第三季度末，全球央行购金总量提升至673吨，高于1967年以来任何一年的全年总量。

央行此举向市场透露了重要信号，欧美等国家的经济衰退预期增强，且难以扭转局势。加之美联储加息已进入尾声，以及加息效果传导至实体经济有滞后性，经济数据等各项指标均显示当下衰退可能性变大、金融市场风险累积；再加上地缘政治的冲击，黄金避险保值属性凸显，金价有望进一步上涨。

4盈利预测及估值

4.1盈利预测

核心假设

黄金：根据公司“十四五”规划，2022-2024年公司自产黄金产量不断提升。预计2022/2023/2024年公司黄金产量分别为49吨/52吨/56.5吨，其中自有矿产金产量分别为4.6吨/5.5吨/7.0吨。

展望2023年，市场对欧美等国家经济衰退预期增强，美联储加息进入尾声，金价有望再创新高，预计2022/2023/2024年黄金均价每克为390元/415元/415元。

锑：锑产量整体稳定，稳定在2万吨左右；价格端，考虑全球锑新增产量有限，且资源稀缺；需求方面光伏玻璃澄清剂贡献主要增量，整体供应紧张，预期2023-2024年锑价中枢持续上移，锑品单吨平均价格分别为9.0万元/11.0万元（含税）。

4.2可比估值

预计公司2022/2023/2024年实现营业收入218.5/245.5/268.0亿元，分别同比增长10.11%/12.35%/9.17%；归母净利润分别为5.08/8.06/11.4亿元，分别同比增长39.87%/58.57%/41.53%，对应EPS分别为0.42/0.67/0.95元。

以2023年2月3日收盘价17.17元为基准，2022-2024E对应PE分别为40.61/25.61/18.09倍。

5风险提示

黄金价格波动超预期；下游需求不及预期；产量不及预期。