预期和现实相互影响下的人民币汇率顶部

近期汇率持续逼近7.2的压力下、带来越来越多的突破历史前高的贬值预期，然而笔者判断顶部其实已经逐渐确定。当美元未必如预期突破与央行逆周期因子再调整配合作用下，汇率一旦难以突破，市场预期会改变为交易相对利多因素，年内顶部逐步确定。

做出这样的判断要从现在人民币汇率形成机制来展开分析：

当前的人民币汇率形成机制：前一天收盘价 + 一篮子参考汇率 + 逆周期因子

前一天收盘价：很大程度上是市场预期及对应的真实汇率买盘卖盘；

一篮子参考汇率：作为对价的美元和其他贸易对手方货币；

逆周期因子：可以简单理解为央行对汇率的政策调控指向；

现在因美元加息升值、中美利差倒挂所带来的长期贬值压力难以改变，但年内甚至更长时间顶部却逐渐确定。美元如前文所述或将有大幅调整、而非持续暴涨，相对其他一篮子贸易对手方货币贬值幅度并不大， 此时央行逆周期因子的调控如果与美元回调结合，是很可能改变汇率单向贬值预期的，从而转而交易贸易顺差等基本面，进而带来结售汇差额的真实改变，汇率阶段顶部完全可能出现。

一、汇率预期的影响现阶段是关键：

汇率预期主要通过影响结售汇差额来影响真实的汇率买盘或卖盘，而这个的基础又是贸易差额。因此汇率波动带来汇率预期的变化、预期的变化又以贸易差额为基础的结售汇差额来自我实现。因此调控汇率很大程度是调控汇率预期及推动预期的相关条件。而观察贸易差额和结售汇差额未来的变化就是其中重要的基础。

2020年以来，贸易顺差不断增强，屡创新高， 21年后期贸易差额预期较差，但结果是超出市场预期的韧性。现在来看，未来贸易差额再创新高很难、高点已经逐渐出现，但下跌幅度也会比预期的要小。拆分来看：

出口整体结构来看，仍然保持较大韧性：机电和高新技术是国内出口增速最大的部分。预计这部分中制造业增速仍然很强，外部需求在“紧而不破”的大环境下仍有相当韧性，因此增速和出口高点大概率已经出现，但下跌幅度也不会太大。

进口整体结构来看，大宗商品占比接近 30%，如大宗商品如预期的阶段回调，带来的进口成本下降也会出现一定缓解。另外占比 35%或更高的是高端机械和高新技术，比如民用飞机和汽车。但是美国对华制裁加剧下、进口额反而可能下降。

因此整体来看，两者一韧一降，贸易差额更倾向高位震荡偏强，从而对汇率产生一定的支撑作用。除非发生全球大的系统性风险，否则延续去年强韧性波动。

另外，贸易差额转化为实际人民币买卖盘，需要观察结售汇与贸易差额之间的关系，从下图可以看出，贸易差额与银行代客结售汇差额长期趋势是一致的，但是在某阶段也会出现差异，贸易差额只要不是长期趋势性下跌，即使短期猛烈冲击下行，比如 20年初疫情贸易差额从顺差大幅变为逆差，也难以直接影响结售汇顺差。

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二、一篮子参考汇率的影响除美元外压力尚小：

从一篮子参考汇率来看，首先最大权重的美元还有回调的可能，短期内并非一往无前的上涨，虽然长期趋势仍是上涨（参见前文报告 《美元：趋势逻辑与节奏逻辑的差异》 ），其次其他一篮子货币 -即贸易对手方货币下跌更剧烈，尤其是新兴市场国家和亚洲地区国家货币，从而造成人民币汇率指数跌幅是要比美元对人民币汇率要小的。

三、逆周期因子的影响或将再次显现：

逆周期因子可以理解为央行的调控，央行自 2017年启动逆周期因子 在 2018年逐渐淡出，但现在面临汇率单边波动的压力，逆周期因子很可能将再次浮出水面。根据央行的解释，逆周期因子 =（上日收盘价 -上日中间价 -一篮子货币日间汇率变化 *调整系数） /逆周期系数，但由于调整系数、逆周期系数不详。

而梳理一下最近央行的汇率措施，可以发现第一次出手是汇率接近 7.0的时点，第二次出手是在接近 7.2的位置，第三次是在节后汇率即将突破 7.2之后， 已经非常明确了央行的政策底部是在 7.0~7.2的区间，再突破这个位置就是单边的大起大落了 。 所以现在这个位置调控或许很快就会出台。

中国人民银行 9 月 3 号宣布自 9 月 15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行 8% 下调至 6% ；

中国人民银行 9 月 26 日央行发布通知，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，中国人民银行决定自 2022 年 9 月 28 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 上调至 20%

中国人民银行 10 月 12 号表示： 坚决禁止汇率大起大落；

此时市场其实焦虑的很大原因是不了解央行的逆周期调控能力，其实央行调控不仅通过逆周期因子来调整系数来调整人民币汇率中间价进而影响市场，也不仅仅是通过外汇储备直接干预卖美元买人民币。而是还有更多节省弹药的方式来干预汇率：

是可以通过窗口指导包括四大行在内的商业银行：从而影响结售汇的节奏，延缓即期购汇的人民币卖盘，如前所述、一旦当预期被改变后，这部分结售汇的差额就难以形成突破 7.2 左右区间的持续动力

引导离岸 CNH HIBOR 利率从而引导人民币汇率： 由于市场普遍认为离岸人民币汇率 CNH 对在案人民币汇率 CNY 有前瞻引导作用，而事实上 CNH 的汇率形成机制与在案 CNY 并不一样，主要是由 CNH HIBOR 来倒推出来的，而通过收紧境外人民币流动性来拉升引导人民币汇率预期。

也就说各种操作手法下央行的调控能力恐怕超过市场预期，而当汇率顶部预期逐步改变后，又会反过来影响真是的买盘卖盘，从而确实影响汇率价格，所以年内汇率稳定不应过度悲观。

四、中美利差倒挂格局相当时间仍然难以改变

我们看到自 22年 3月美联储开始加速加息以来，中美利差就开始迅速缩减，直到 5月开始出现明显倒挂，自 8月美债收益率再次加速上涨以后，中美利差倒挂持续且幅度增大。从本质上说这是中美货币政策分化所造成的必然现象，且相当时间内仍会持续。这主要是由于在全球滞涨的大环境下，中美不同的具体环境所造成的：对于美国来说主要的压力在于胀而非滞，所以为抑制通胀而采取强力的紧缩货币政策；对于国内来说主要的压力在于滞而非胀，所以为稳定经济增长而采取偏宽松的货币政策。从而造成中美之间利差的缩减乃至倒挂，这也是多年来不多的走出越来越独立的货币政策的时期。从这个基本面可以看出，这个基本面难以短期改变，中美利差倒挂预期还要持续一段时间。

以此来看，套取利差的资本流动对汇率的贬值压力也仍会存在一段时间，明年贬值压力仍然存在。也就是说年内的贬值压力可控，明年或更长时间内汇率贬值幅度就需要再观察了。