刘郁：汇率贬值之下，债券无熊市

作者 刘郁 广发证券固收首席分析师

自9月以来，人民币汇率波动幅度加大，美元兑人民币突破7.2，10月19日离岸汇率一度达到7.2731，为“811”汇改以来最高点。汇率波动，一度引发债券投资者担心，货币政策会由于汇率的压力而有所收紧，或者难以进一步宽松。

该如何理性看待汇率与利率的关系？

一是内外权衡的角度，汇率贬值往往无碍货币宽松。汇率本质上是不同货币的相对价格，中期来看，取决于两国经济基本面的相对强弱。大型经济体在面临内外均衡约束时，考虑到货币宽松有助于国内经济回暖，即使面临汇率阶段贬值，也可能采取降准降息等操作。

二是资本流动角度。在资本管制有效性较高的情况下，利差扩大与汇率贬值难以划等号。中国在放开外资流入的同时，对跨境资本流动实施宏观审慎管理。对于境内投资者而言，投资境外渠道受到约束，资金很难大规模配置到美元等外币资产上去。

三是贸易条件角度。贬值通过基本面渠道，对利率的影响相对有限。汇率贬值对应出口企业结汇形成更多汇兑收益，而进口企业则要面临更高的进口成本。不过人民币汇率贬值时，对应美元处于强势期，这期间往往也是大宗商品价格的下行周期，因而实际的输入通胀压力相对有限。

从历史上看，人民币汇率阶段贬值期间，利率往往趋于下行。2015-2016年，经历的是汇改-外资流出-汇率贬值过程；而2018-2019年，是中美利差缩窄-汇率阶段贬值-外资短暂流出。这两个汇率阶段贬值的过程中，长端利率是下行或者震荡的状态，主要因为汇率贬值往往对应着国内经济增速放缓、货币政策偏宽松的阶段。